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飛鶴乳業陷入困局渴望資金

2010-12-15 11:26 分類：企業專欄來源：首席財務官

　　根據2010年第二季度財報，飛鶴乳業出現了2057萬美元虧損，上半年每股凈虧損0.67美元，飛鶴乳業的股價近期已經跌至10美元左右。這一業績引發了業界對之前飛鶴和紅杉立下的“賭局”的猜想。2009年飛鶴乳業由于每股凈收益僅為2.67美元，低于協議約定的臨界線，已按照最大上限向紅杉增發52.5萬股。如果對賭失敗，飛鶴乳業將會面臨8190萬美元的債務，相比較飛鶴僅剩1270萬美元的現金和現金等價物，這筆并不遙遠的債務足以壓垮飛鶴乳業。

　　2009年8月，飛鶴乳業以每股30美元的價格向紅杉資本定向增發210萬股普通股，飛鶴乳業融資6300萬美元。同時雙方也簽下了一份對賭協議。協議規定：如果飛鶴乳業2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元預期目標，將要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份；協議同時約定，從本次融資協議執行的第三年起，如果飛鶴乳業流通股15個工作日中的收盤價的均價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回。如果2009年到2010年公司達到協議規定的盈利目標，將可以原先的認購價回購；如果未實現盈利目標，則回購價格必須是原始認購價格的130%。

　　國際銀團資本嫁接我國乳業企業已經是屢見不鮮的事情了，從蒙牛對賭協議的驚險獲勝，到太子奶的的兩敗俱傷，國際銀團資本和我國乳業企業的“對賭”大戲一幕接著一幕上演。如今的飛鶴如何應對眼前的困局，會不會成為第二個“太子奶”，引發了社會各界的廣泛關注。

　　資金渴求

　　三鹿事件中，飛鶴乳業作為為數不多的幸存者，看著身邊的競爭對手一個個或者倒下，或者受到重創，眼前展開了一條發展的坦途，做中國本土品牌奶粉行業的老大仿佛并不是遙不可及的事情。

　　這樣一個偶發的事件除了給了飛鶴乳業成為中國本土品牌奶粉行業的老大一個機會，并沒有在現金流上給飛鶴任何幫助。事實上在這個時候，擺在飛鶴乳業面前是兩條截然不同的道路：一條是平靜對待這一偶發事件，根據自身現有實力適度擴張市場份額，這樣無疑是非常穩妥的。但是由于乳品行業是一個投資大，見效較慢的行業，在事件平息之前，所能獲得的收益也會相對有限；第二條道路就是借組外部融資，迅速擴張，這樣會大大放大三鹿事件對自身的收益，但是同時也會面臨巨大的財務風險。顯然飛鶴更喜歡激進的選擇。作為中國乳制品行業中第二集團的排頭兵，無論是上游奶源建設還是下游市場拓展，飛鶴乳業都需要這6300萬美元。

　　然而飛鶴乳業所能夠獲得的融資渠道是非常有限的。對于像飛鶴乳業這樣一個謀求跨越式發展的企業來講，由于缺乏必要的貸款抵押和信用擔保，銀行對飛鶴乳業的雄心其實并沒有多大的興趣；常規的股權融資方案則由于周期長，手續繁瑣，可控性不高，也不在飛鶴乳業的考慮范圍之內。因此向國際銀團資本謀求直接融資，顯然是見效最快，可控性最高的方式。

　　中國的乳品行業，無論是液態奶還是奶粉行業，由于具有廣大的市場和廣闊的發展空間，一直受到國際銀團資本的關注，尤其是一些細分行業的龍頭或者可能成為龍頭的行業，更是受到銀團資本的青睞。但是由于乳品行業自身所具有的投資規模大，周期長，風險大難以控制等特點，銀團資本在給這些乳品行業提供直接融資的時候，為了盡可能規避風險，總是通過各種形式的對賭協議，將風險最大限度的轉嫁給企業。紅杉資本便通過與飛鶴乳業簽訂的對賭協議，一方面可以在企業發展符合預期的情況下作為普通投資者享有企業發展的收益，另一方面又可以在企業陷入困境時轉變為債權人提前變現離場。

　　融資成本的衡量

　　中國的企業，尤其是處在發展中的企業，往往十分鐘情于采用股權融資的方式，在不失去控制權的情況下，通過適當稀釋股權，可以迅速獲取低成本的融資，又可以以處于發展階段為緣由，不用支付或者很少支付股利，融資成本好像非常低，以至于在中國的資本市場上有了“圈錢”的說法，然而對于像飛鶴乳業這樣在美國成熟的資本市場上市的企業來說，情況遠不是這樣。

　　從純商業的角度講，銀團資本給企業提供融資，一般不是以謀求控制權為目的，主要是通過在資本市場上變現獲取投資收益為目的。為了順利實現高位變現的目的，一方面會要求良好的流動性，另一方面從其自身的利益出發，銀團資本更加注重企業的短期收益。這樣在企業發展順風順水的情況下，控股股東和銀團資本自然是把酒言歡，融洽異常，然而當企業的經營面臨困境的時候，雙方便很有可能“大難臨頭各自飛”。每當企業的經營出現困境，銀團資本所扮演的角色一般不會是風雨同舟的伙伴，而是一個心懷異心的攪局者，給企業的正常經營帶來很大的干擾，無形之中大大加大了企業的融資成本，這是在引進銀團資本的時候，必須要考慮到的因素。

　　不僅如此，銀團資本為了控制自身的風險，往往通過簽訂所謂的“對賭協議”對企業的行為進行約束。這種“對賭協議”的本質，實際上是銀團資本與企業之間的一種期權出讓行為，而且這種期權行為，往往明顯有利于銀團資本。銀團資本通過擁有這樣的期權，可以最大限度的規避風險。對于對賭這樣的零和博弈，一方的權利顯然意味著另一方的義務，因此在引進銀團資本時，不僅僅要考慮股權融資本身的成本，還要考慮出讓期權的成本。從這個角度上講，無論是蒙牛、太子奶，還是飛鶴乳業，引進股權融資的成本都是代價不菲的。

　　常規行業可以采用激進的發展方式嗎？

　　在我國企業引進外來融資的實例中，很多都是常規性的行業，不僅僅是乳品行業，肉制品行業情況也很類似，如雙匯和雨潤。這些常規性的行業，由于處于中國經濟快速發展的時代背景下，展現出了極為誘人的發展前景，無論是作為經營者的企業自身，還是作為投資者的銀團資本，都希望成為最后的贏家。

　　然而必須注意的是，常規行業往往是投資高、見效慢、競爭充分的行業，有其自身的發展規律和承受能力，如果想要采用嫁接資本銀團這樣一種高風險的激進發展方式，必須立足于某一個特俗的契合點，而這個契合點，或者是針對某一個企業家，比如蒙牛的牛根生，或者針對某一個新的產品，比如太子奶的乳酸菌產品，或者是某一偶發性的事件，比如三鹿事件給飛鶴乳業帶來的發展機遇。嫁接銀團資本，實際上是將企業的命運放到這樣一個契合點上，因此對于這樣一個契合點的評估，必須是建立在客觀和理性的基礎上。

　　飛鶴乳業對于三鹿事件所帶來的發展契機，估計的顯然過于樂觀了。雖然可以幸免于三聚氰胺污染，然而事件本身帶給整個乳品行業的沖擊，飛鶴也難以完全置身事外。而且為了能夠突出飛鶴在這一事件中的地位，飛鶴乳業投入了巨額的廣告費用，這勢必增加企業的運營成本。然而隨著時間的流逝，談三聚氰胺色變的情形慢慢消失，在三鹿事件中受到沖擊的國內乳業巨頭慢慢恢復了元氣，開始利用自身在品牌和營銷渠道上的優勢逐步滲透三鹿留下的市場空白，飛鶴雖然在市場份額和行業排名都有所提前，但是相比較飛鶴為此付出的代價，這份成績并不值得欣喜。隨著事件的影響慢慢消散，奶粉行業慢慢回到以往的競爭模式和競爭格局，飛鶴乳業的市場地位也慢慢的穩定下來，向上突破發展的空間也逐漸受到壓縮，企業壓貨現象開始凸現，跨越式發展的階段基本結束。

　　也許飛鶴乳業所面對的危局不至于像太子奶那么嚴重，而且離最后的贖回日期還有一段時間可以供飛鶴使用，然而對于投資方的一方──紅杉資本，除非再次出現諸如三鹿事件這樣的特別事件，將目前手中市價每股僅有10美元的股票，變現為39美元的現金，幾乎是無法抗拒的誘惑。兩年之后，飛鶴將面臨巨額的現金贖回壓力，將是無法回避的事實。擺在飛鶴面前的，好像又是兩條截然不同的道路，一條是節衣縮食，積累現金，為即將到來的冬季做好準備；第二條是尋找下一個紅杉資本，再來一次，飛鶴究竟會作何選擇，我們也只能拭目以待了。

　　國際銀團的直接融資，對于廣大急需要資金發展的中國企業而言，顯然并不是天上掉下來的餡餅，但是如果將其理解為飲鴆止渴，卻也有失偏頗。資本其實就是為了逐利而來，希望以最小的風險，最大程度的獲取回報。如果利用的好，可以有助于企業的快速發展，但是如果利用的不好，也會給企業的經營帶來巨大的沖擊，甚至最終使企業易主或者破產。

　　企業在面對資本嫁接的選擇時，必須從融資成本、企業發展機遇和企業自身能力出發，謹慎地選擇融資規模和融資條件，理性地做出決策，并且將更多的精力放在提升自身競爭能力上，只有如此才是長久發展之道。

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