隨著國務院及財政部、發改委等相關主管部門出臺一系列推進政府與社會資本合作的政策（PPP），各地方政府紛紛響應，公布各自的PPP項目清單，以尋求社會資本參與。據報道，目前各地推出的PPP項目已達1800個，總投資額超過3.4萬億，項目范圍涵蓋市政公用設施、交通基礎設施、能源、水利、教育、醫療衛生、文化、體育、養老養生等多個領域。

從財政部公布的首批PPP示范項目看，落實情況不盡人意。在傳統融資渠道中斷，投資壓力增加的情況下，各地政府在實際推動PPP項目過程中，盡可能減少“標準動作”，增加“自選動作”，注重“緩解政府財政壓力”，放松“公共服務運營效率”目標。即便如此，PPP項目社會資本供給和政府需求比起來還是嚴重不足。因此有財政部官員表示，要鼓勵保險公司、養老金等機構投資者進入PPP領域，更有人呼吁保險資金要轉變觀念，以更積極的姿態參與到PPP這股投資浪潮中來。

在經濟下行、穩增長壓力之下，增加投資仍舊是政府的不二選擇，除了一系列相關政策陸續出臺，公司債、企業債、中期票據甚至平臺融資又重新放開，中央政府專項基金、引導基金，各級地方政府城市發展基金迅猛發展。國慶假日后的第一天，發改委即聯合保監會出臺了《國家發展改革委 中國保監會關于保險業支持重大工程建設有關事項的指導意見》，文件標題之上“特急”二字更顯示出主管部門的迫切心情。那么有了政府主管部門的支持，市場的期待，是不是就會像一些專家預計的那樣，很快會有萬億級的保險資金爭相投入到PPP項目中？答案是未必，要理解這個結論，就必須理解保險資金的特點，理解保險資金在PPP模式中的關切，而且有些關切是從根本上和PPP目標相沖突的。

一、保險資金有參與PPP項目的意愿與動力

保險資金確實有參與PPP項目的意愿與動力。事實上，PPP項目的重點領域包括市政、交通、水利、環保等基礎設施，能源、保障房、養老醫療等一直是保險資金投資的重點，自2006年開放保險資金間接投資基礎設施以來，截止2015年8月，保險資金已累計注冊各類保險資管產品約1.2萬億，其中絕大部分投資都集中在上述重點領域。根據保險資產管理協會提供的資料，2010年以來，保險資管產品注冊情況如下：



上圖顯示，保險資管產品近年來得到迅猛發展，特別是2013、2014年，由于注冊制度的改革，保險資管市場呈現井噴式增長，但進入2015年后增長勢頭迅速趨緩，專家預計2015年全年保險資管產品注冊規模可能會下跌4成。其原因主要有兩點：一是基礎實施等保險資金投資的重點領域主要融資對象為地方政府投融資平臺，投資標的多屬公益性或準公益性項目（E20環境平臺加注：市政環保建設領域主要屬于該類型項目），該類融資2015年以來受到43號文的嚴格制約；二是央行連續6次降息，5次降準，資本市場流動性極度充裕，企業債、公司債全面放開，債券市場收益率快速下行，另類資產投資收益率與保險資金成本難以匹配。

另一方面，保費規模還在不斷增長，投資需求持續增加，因此保險資金不僅客觀上要求鞏固既有的重點投資領域，還要拓展新的投資機會。在此背景下，PPP項目，特別是有長期穩定收益、具有公益性特征的交通、環保領域的PPP投資自然成為保險資金垂涎的目標。然而，盡管保險資金有參與PPP項目的強烈意愿和動力，但由于保險資金不同于其它社會資本，有其特有的投資特性，包括地方政府、產業投資人在內的大部分PPP參與主體對這些特性還不太熟悉，因此在實際對接中效率不高，落地困難。

二、保險資金難以單獨成為PPP中的社會資本方

保險資金參與PPP項目已不存在法律或技術上的障礙。除傳統的債權計劃、股權計劃外，2015年8月、9月，保監會連續出臺了《資產支持計劃業務管理暫行辦法》、《關于設立保險私募基金有關事項的通知》等規范性文件，使得保險資金參與PPP的途徑從債權、股權擴展到基金、證券化等創新形式，豐富了保險資金投資手段，更好地滿足各類PPP項目的融資需要，從監管上解決了保險資金投資PPP項目的方式問題。

但除養老、醫療等少數與保險相關的產業外，對交通、環保等大部分投資領域的PPP項目來說，保險資金不是合適的社會資本方，至少不適合單獨成為參與PPP項目的社會資本方，這是由”保險”的特性決定的。保險是風險管理的一種手段，是風險分散與分攤的一種制度安排，保險資金投資的本質是對一系列風險、收益、久期等資產要素的配置，是財務投資而不是產業投資。通過監管部門對保險資金運用的政策演變我們可以理解這一特點：長期以來，保險資金只能用于銀行存款或購買國債，2005年有條件放開債權與股票，2006年開展基礎設施債權計劃，2010年開放股權和不動產，2012年允許保險資金投資信托等非標資產，2014年保險資金可以投資創投基金，2015年探索資產支持計劃及私募基金。盡管投資范圍越來越廣、手段越來越豐富，但投資目的都是為了在風險控制范圍內獲取更高的投資收益。

從客觀上看，監管機構制訂的《保險資金運用管理暫行辦法》、《保險資金投資股權暫行辦法》明確規定：保險資金直接投資股權，僅限于保險類企業、非保險類金融企業和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等企業的股權，PPP領域大多不屬于上述相關產業，因此保險資金直接、單獨作為社會資本進入PPP存在客觀障礙。從主觀上看，作為金融機構的保險公司既不可行，也不可能建立一支龐大的運營隊伍，能夠提供比原政府直接供給還要高效的社會服務，這不符合市場經濟分工的原則，更何況PPP涉及眾多領域，即便只是環保領域就有污水、垃圾處理、煙氣治理、河道治理、環境修復……等等，每一個細分領域都需要不同的專業能力。因此，市場不能寄望保險資金能夠成為真正意義上的PPP社會資本合作方，保險資金進入PPP必須要和產業資本相結合。（E20環境平臺注：即環境產業地圖的A方陣重資產企業）

三、保險資金需要合適的產業資本合作伙伴

推行PPP模式的目的是增強公共產品和服務供給能力、提高供給效率，政府通過特許經營、購買服務、股權合作等方式，與社會資本建立利益共享、風險分擔及長期合作關系。風險分擔的方式是政府承擔政策、法律和最低需求風險，社會投資人承擔項目設計、建設、運營及財務等商業風險。顯然，社會投資人應承擔的這些責任只有有足夠履約能力的產業投資人才有能力承擔，保險資金進入PPP領域的第一步正是要尋找該領域優秀的產業合作伙伴，發揮雙方優勢，共同推動PPP項目，實現社會目標及財務目標。

PPP項目一般合作期限長達十幾年甚至數十年，項目公司能否實現財務目標取決于其所提供公共產品和服務的質量、效率及延續性。取決于作為買方的政府（或其聘請的第三方機構）對項目的綜合評價，這一評價將作為價費標準、財政補貼以及合作期限等調整的參考依據。在環保領域推行了十幾年PPP的經驗告訴我們，同類項目選擇不同的社會投資人合作會有完全不一樣的結果。無論協議如何簽署，如果社會目標不能實現，一定會影響財務目標的實現，作為聯合體的保險資金投資回報率一定會受到重大影響。由于保險資金總體規模龐大，單個項目投資成本高，因此保險資金必定偏好至少10億級乃至百億級的大項目，因此，只有那些在相關領域（如環保）實力排名靠前、能夠拿下大項目的E20環境產業地圖的A/B方陣的企業才會受到保險資金的青睞，其它實力較弱，從事較小規模PPP項目的產業資本不必在和險資合作方面投入太多精力。

四、保險資金的風控方法主要是風險轉移

毫無疑問，PPP項目投資是有風險的，根據相關要求，PPP項目風險的原則應該是“由最適宜的一方來承擔”，具體來說，項目設計、建設、財務、運營維護等商業風險由社會資本承擔，政策、法律和最低需求風險等由政府承擔。從由住建部推行的、在環保行業已經施行了十幾年的污水、垃圾處理等環保領域BOT、TOT、BOO經驗來看，PPP項目的風險是客觀存在的。據報道，近期全國工商聯環境服務業商會向國家發改委上交了《關于環境基礎設施項目違約情況的調研》，調研結果顯示，環保PPP項目存在的第一個問題就是應收賬款延期或不足額支付。

如上所述，保險資金既不會參與項目設計、建設，也無法介入財務和運營管理，根據“由最適宜的一方來承擔責任”的原則，保險資金無力承擔“公共服務水平”的責任，因此，保險資金控制風險的方法必然是風險轉移：要么轉移給社會資本合作方，要么轉移給政府合作方，相應地保險資金主要收取固定回報，超額收益由風險承擔者獲得。其實，不僅是保險資金，其它如銀行、信托等財務投資人在PPP項目中的權益投資都只能采取此類方式。

案例一：中國鐵建國家重點基礎設施建設項目股權投資計劃——依托社會投資人信用。人保資產利用股權投資計劃募集保險資金與中鐵十一局聯合發起設立中鐵投資發展基金。保險資金股權投資計劃為LP，中鐵十一局為GP，基金主要以權益方式投資于中鐵十一局負責的國家重點基礎設施建設項目，包括但不限于PPP模式。GP有權對基金投資作出決策，LP享有固定收益權，基金分紅收益不足的部分由中國鐵道建設總公司補足，基金到期清算或由中鐵建總公司一次性收購股權計劃持有的基金份額。

案例二：中信信托唐山世園會PPP項目——依托于政府信用。中信信托作為社會投資人，發起設立信托計劃與唐山南湖公司共同設立項目公司-唐山世園公司，唐山世園公司負責投資、建設及運營管理唐山市2016年世界園藝博覽會PPP項目相關設施，以特許經營的方式提供相關服務。項目公司取得的經營性收入及政府財政補貼扣除相應運營成本后向社會投資人分配，社會投資人收益達不到協議要求時由唐山市政府增加財政補貼補足，項目實施機構可根據協議直接向社會投資人支付上述投資收益。項目期滿，由政府指定機構一次性收購社會投資人持有的項目公司股權。

案例三：江蘇省PPP融資支持基金——依托于上級政府信用。江蘇省設立了PPP融資支持基金，規模100億元人民幣，其中政府財政系統出資10億元，為劣后級，占總規模的10%，余下90億元為優先級，通過政府采購來確定其它投資人。基金用于江蘇省經財政部門認可且通過財政承受能力論證的PPP項目，所投項目期限不超過5年，到期由市縣政府方回購。優先級投資收益由固定收益和超額收益構成，基金收益不足固定收益部分由省財政廳予以補足。經過激烈競爭，最終建設銀行、農業銀行、交通銀行、浦發銀行和江蘇銀行等5家金融機構勝出，認購余下90億元基金份額。

五、保險資金進入PPP的方式優選基金等間接投資

如上所述，《保險資金投資股權暫行辦法》對保險資金直接投資股權有明確限制，債權計劃、資產支持計劃都是從債務性資本，不能滿足PPP項目對社會資本的要求。股權計劃、私募基金等間接方式，特別是私募基金（包括各種產業基金）將會成為保險資金進入PPP項目的主要通道。

既然保險資金收取的是固定收益，其決策依據必然是股的形式、債的思維，即在滿足PPP要求的同時，盡可能防范投資損失風險，基金則是這一模式的最適宜法律架構。

一般情況是保險資金作為基金的優先級LP，有實力的產業資本合作方作為劣后級LP（或GP，如案例一），基金作為項目公司的控股股東，產業資本合作方享有主要的投資決策權并主導項目的建設、運營、管理等經營活動。根據風險由最適宜的一方承擔的原則，產業資本承擔PPP項目經營風險顯然是合適的，產業資本對保險資金的收益保障可以通過項目公司之上的制度安排，即劣后級LP（或GP）對優先級LP的保證來實現，這樣保險資金的利益可以不受項目公司盈虧的影響，其主要風險是產業資本的這種保證能否實現。

另一種演化形式是保險資金選擇與政府指定或與政府關聯企業的合作，政府關聯方取代上述產業資本的角色，主導PPP項目的建設與運營，承擔相應的經營責任（如案例二）。該模式下由于責任主體與政府關系密切，政府對項目的控制力較強（如地鐵項目），保險資金更傾向于直接和政府或其實施機構發生關系，如將財政對PPP項目的補助直接用于對優先級LP回報的保證。上述方案三也是這種模式的變種，只是由于省財政廳直接保證優先級LP的收益，該種模式的架構更類似于政府債務，主要目標是解決PPP項目的融資難題。由于政府在該模式中具有更主動的地位，類似城市發展產業基金正在各地風起云涌。據報道，山東省也設立了PPP發展基金，總規模達800億元，在山東省政府出資80億元后，剩下的720億由主要包括銀行、保險、信托等機構投資人在內的社會資本共同出資。

六、私募基金的發展有利于提高險資基礎設施領域的資產配置

股的形式、債的思維根源在于保險資金投資機構自身沒有主動管理PPP項目的能力，上述各類城市發展基金、PPP基金的管理人要么是被動管理的通道，要么是實際承擔社會資本責任的產業合作方。

隨著私募基金的發展，我們有理由相信國內會成長出一批類似于麥格理、高盛、JP摩根、黑石等在交通、環保等基礎設施領域有豐富經驗的專業管理公司，這些專業資產管理機構有能力承擔社會投資人的責任，提供更好、更高效的社會服務。只有這樣，保險資金對PPP的投資才不依賴于社會投資人或政府的信譽，而是依據資產管理機構的優勢領域和管理能力，真正以社會資本投資人的角色介入到PPP項目中。